源飞宠物研究报告：赋予时尚属性

温州源飞宠物玩具制品股份有限公司（以下简称为“公司”或“源飞宠物”）从 2004 年成立以来一直专注于宠物产品行业，主要从事宠物产品的研发、生产和销售业 务，主要产品包括宠物零食、宠物牵引用具、宠物注塑玩具等系列产品。经过十 多年的发展与积累，已成为国内较大规模的宠物产品供应商，公司客户集中于美 国、欧盟、日本等国家，与国际知名的专业宠物产品连锁店和国际大型连锁零售 商均有长期、稳定且连续的合作，如美国宠物用品零售巨头 Petco 和 PetSmart、英 国最大的宠物连锁商城 Pets at Home 以及国际大型连锁零售商 Walmart、Target 等。

近年来公司营收和利润总体呈高速增长态势，净利率稳步提升。2018-2021 年公司 营收从 4.35 亿元增长至 10.69 亿元，CAGR 高达 34.99%。2022 前三季度营收下滑 6.10%，但净利润同比增长 18.54%，主要系产品结构升级和人民币汇率贬值。盈利 能力方面，公司以贴牌业务为主，2018-2020 年公司进行了产品结构的升级，高毛 利产品销售占比提升并且柬埔寨产业基地投产后无需缴纳关税，根据东北证券测 算，毛利率从 22.44%提升至 26.17%；2021 年原材料价格上涨使得毛利率有所下降。 净利率从 2018 年的 14.46%提升 4.82pcts 至 2022Q3 的 19.28%。公司以海外出口为 导向，2022 年汇兑收益对公司净利率提升作用明显。

董监高长期从事皮具、五金行业，公司宠物用品业务享有区位优势。公司位于 “中国皮都”温州市平阳县水头镇，与佩蒂股份颇有渊源，两家公司紧邻且都生 产大量宠物咬胶，这正是得益于当地皮革生产带来的区位优势。皮革、五金等都 是宠物牵引用具、宠物咬胶等产品的原材料，公司核心管理人员在这些相关行业 有丰富的从业经验，因此在宠物用品和零食（咬胶）业务上具备竞争优势。

宠物牵引用具主要用于宠物户外出行时的牵引控制，满足宠物的出行需求及户外 防护的需求，包括牵引绳、胸背带、项圈及配饰等。宠物零食用来保持宠物口腔 健康、补充宠物营养物质，并帮助主人加深与宠物之间的感情，包括打结骨、压 骨、洁齿骨等，主要材质为天然生皮、漂白生皮、发泡生皮、再生皮、鸡肉和猪 皮等。宠物注塑玩具主要用于改善宠物生活、提高宠物生活质量并增加爱宠人士 与宠物的互动，多采用环保、耐咬的 TPR、TPE 和尼龙等材质。

宠物牵引用具和零食业务作为公司两大收入来源，营收增长稳健。2021 年公司实 现主营业务收入 10.64 亿元，同比高增 75.46%；其中宠物牵引用具收入同比增长 74.20%达 6.13 亿元，宠物零食业务收入同比增长 58.21%至 3.53 亿元，二者合计占 比为 90.74%。作为公司营收两大来源，2018-2021 年牵引用具/宠物零食业务营收 CAGR 分别为 37.24%/26.56%，增速有所波动但总体稳健。其他宠物用品主要为满 足客户“一站式采购”需求向客户销售的宠物主粮、宠物服饰、清理用品、宠物 尿垫等，2021 年这部分收入同比增长 395.75%。

营收增长来自销量的持续增长和销售单价的提升两方面，目前销量增长占主要因 素。拆分 2019-2021 年牵引用具和宠物零食营收增长，销量增加是推动营收增长的 主要因素，公司正快速抢占市场。2021 年牵引用具业务收入增长 74.20%，47.96%是由于销量增长，26.24%是单价提升因素；宠物零食业务收入增长 58.21%， 52.41% 来自于销量增长，表明宠物零食业务正处于市场开拓的快车道。柬埔寨爱淘生产 基地建成后，公司积极加推混合肉制品等宠物零食新品种，销量增长迅速。

宠物牵引用具毛利率高，是公司的核心利润来源。2018-2020 年牵引用具毛利率维 持在 33%以上，2021 年下降至 29.37%，主要因为其原材料如五金扣具、织带等价 格大幅上涨，而涨价压力未能充分向下游客户传导。牵引用具营收占比大，毛利 率相对较高，2021 年其毛利占主营业务的 68.5%。宠物零食业务也稳步发展，毛 利占比从 2019 年的 16.7%提升至 23.4%。

产品结构、原材料价格和汇率为影响公司毛利率的主要因素。2019-2020 年毛利率 上升，一方面由于产品结构的调整，包括牵引用具销售占比提升和零食业务产品 升级；另一方面是人民币贬值，公司外销时采取美元定价，该期间人民币收入增 加而人民币成本不变，毛利率相应增加。2021 年开始，五金扣具、织带和包装材 料的采购价格大幅上涨，毛利率相应回落。2022 年公司毛利率增长的重要因素也 是汇率。总体来看，公司毛利率与汇率变动呈现一致性。

营收呈现明显的季节性特征，海外客户节前备货使公司第三季度营收占比较高。 公司的产品销售呈现上半年略低、下半年略高的特征，主要是公司的核心销售区 域在美洲和欧洲，该等地区的传统大型节假日如感恩节、圣诞节等促销季节基本 在第四季度。由于货物海上运输时间较长，境外客户会提前备货，从而使得公司 第三季度收入相对较多，2019-2021 年第三季度主营业务收入占比均在 1/3 以上。